陕西西安华清宫景区内，《长恨歌》的霓裳羽衣曲又一次在暮色中响起。贵客席988元的票价未能叛逆不雅众的柔和，这场以唐明皇与杨贵妃爱情故事为原来的实景献技，已在此上演进步6500场。但是相干于唐明皇和杨贵妃的多舛命途，舞台背后的成本故事，却比任何脚本齐愈加弯曲。
2025年11月7日，上海证券来回所上市审核委员会将召开第50次审议会议，这已是陕西旅游文化产业股份有限公司(以下简称“陕西旅游”)第三次向A股发起冲击。
此前两度折戟的经验，让这次IPO审议极度引东谈主关注。更令东谈主担忧的是，在旅游行业合座向好的2025年，公司上半年营收同比下滑18.99%，净利润暴跌28.37%，与行业趋势形成显然反差。
壹
八年IPO长跑，依赖单一IP拉增长
陕西旅游的上市之路号称一场漫长的马拉松。2017年1月，公司先于新三板挂牌，同庚7月便向陕西证监局报奉上市联接备案材料，早早开启了成本征途。但是，这条谈路并不服坦。
2020年12月，公司IPO恳求获证监会受理，却因互助的管帐师事务所与讼师事务所被立案访问而被动中止。2022年4月审查收复后，公司又因功绩考量主动撤退恳求。多番折戟后，2025年5月30日，公司第三次讲述沪主板IPO。
此前2022年至2024年，陕西旅游的筹谋数据呈现权贵增长态势。2022-2024年，陕西旅游离别收尾营收2.32亿元、10.88亿元、12.63亿元，包摄于母公司通盘者净利润离别为-0.72亿元、4.27亿元、5.12亿元，其中2024年主生意务收入较2019年增幅高达95%。
《长恨歌》是陕西旅游业务营收当中的王牌居品。2024年，该演艺收入达到6.81亿元，毛利率高达惊东谈主的84%，撑起了公司半壁山河。但是，这颗明星正在渐渐阴雨。
2025年上半年，《长恨歌》上座率较2024年全年下滑近10个百分点，献技收入2.95亿元，虽仍占总营收的57.21%，但增长乏力的问题还是败露。更令东谈主担忧的是，这部已献技18年的剧目，在剧情与演绎模式上已难以收尾颠覆性翻新。
公司其他演艺神志发达更为失态。《12·12西安事变》上座率大幅下滑30个百分点至54.72%；省外拓展神志《泰山炊火》相接四年亏本，新商场拓荒赫然受阻。过度依赖单一IP的结构性风险正日益突显。
其次，旅游索谈就业是陕西旅游的第二伟业务救济，以华山西峰索谈为中枢。2023年，该业务收入3.56亿元，占主生意务收入的32.95%；2024年收入微增至3.90亿元，但占比下落至31.11%。
但是，这块业务通常濒临挑战。2025年上半年，华山西峰索谈乘索东谈主次为184.95万东谈主次，远低于2024年全年的464.76万东谈主次。更重要的是，该索谈的特准筹谋权将于2030年到期，主宰部门尚未出具续期意向函。
西峰索谈还存在历史留传问题：2006年至2017年未赢得国有地盘使用证，2020年补证后仍存在补缴约240万元地盘出让金及罚金的潜在义务。资源使用费政策的不细则性如同达摩克利斯之剑，随时可能侵蚀利润空间。
本年上半年，陕西旅游营收5.16亿元，归母净利润2.04亿元，同比离别下滑18.99%和28.37%。前三季度，生意收入8.89亿元，较2024年同期下落19%；扣非后归母净利润3.69亿元，同比下落26%。
关于功绩的滑坡，陕西旅游果然认是2025年以来西安市发布顶点天气预警79次，较往年激增，顶点表象的原因所致。不外这一复兴也败露了公司深脉络问题：过度依赖传统业务导致抗风险才调不及，面对顶点天气等外部冲击时短缺灵验支吾预案。
按陕西旅游预估，2025年全年生意收入将在9.51亿元至11.17亿元区间，较2024年下落11.54%至24.69%；归母净利润预测为3.71亿元至4.36亿元，同比下落14.80%至27.50%。其中枢业务谨慎验严苛考研。
贰
陕旅集团欠债率近87%,关联来回金额颇大
名义上看，陕西旅游近三年功绩亮眼：营收从2022年的2.32亿元增长至2024年的12.63亿元；净利润从亏本7207万元扭转为盈利5.12亿元。但潜入分析后，问题相继而至。
2025年上半年，公司营收5.16亿元，同比下滑18.99%；净利润2.04亿元，同比下落28.37%。毛利率同比下滑5.2个百分点至41.3%，净利率从2024年的12.1%降至9.8%，创近三年新低。
现款流情景更令东谈主担忧。2023-2024年公司净利润离别为1.87亿元、2.12亿元，但筹谋举止现款流净额仅为0.93亿元、1.05亿元，秘密率不及50%。应收账款从1.2亿元激增至3.7亿元，增幅达208%，其中关联方应收账款占比达42%。
陕西旅游的上市冲动，大约与其母公司陕旅集团的债务压力密切相干。连年来场所通过陕旅集团打造场所文旅平台，整合场所景区、地盘与旅社等财富，旅游业务已涵盖旅行社、门票、索谈及演艺四大板块。
由于整合多量固定财富需要浩荡资金，因此陕旅集团以收益性神志为基础刊行了不少债券，同期也通过银行进行了大额的告贷，本年9月底陕旅集团的短期告贷达到28.08亿元，一年内到期的非流动欠债为48.35亿元，长期告贷为168.54亿元，应付债券73.9亿元，陕西旅游集团的财富欠债率达到75.09%，带息债务占一齐参预成本高达78.53%。
本年6月底，陕旅集团归并报表限制内的有息债务余额高达346.88亿元，到9月底仍进步300亿元，而且呈现出“借新还旧”的轮回特征，况且陕旅集团(母公司)财富欠债率更是达到了86.72%。
在这种配景下，陕旅集团将重要子公司分拆上市成为缓解债务压力的重要阶梯。参照多个场所文旅集团的作念法，这些文旅集团连接通过子公司IPO上市收尾捏有股份溢价，股票质押再融资，或者将其他财富迟缓装入上市公司，进而缓解本人资金压力。
陕西旅游和母公司及关联公司果然存在金额不小的关联来回，2023年近2.5亿元，2024年为2.8亿元。2022-2025年上半年，公司关联销售占主生意务收入的比例保管在16%-20%之间。2024年，公司发生3笔未执行审议设施的关联来回，波及金额876万元。
现在来看，陕西旅游的债务压力不算大，适度2025年6月30日，其财富欠债率为31.41%，但也远高于黄山旅游、丽江股份等可比公司17.64%的平均水平。倘若剔除对陕西旅游的并表，陕旅集团的财富欠债率或许会接近80%。
那么一朝陕西旅游融资奏效，账面的资金压力将会大减，与之形成显然对比的是资金嗷嗷待哺的陕旅集团及一众子孙公司，类似每年数亿元的关联来回，陕西旅游能公开透明客不雅地收尾关联来回、关联收购和资金料理吗？
值得一提的是，这次讲述IPO，监管机构已关注到陕西旅游与华旅集团的1600万元应收返利未收回的十分情况，在股权聚会的惩办结构下，突显出主要推动可能通过关联来回禁绝筹谋有盘算的潜在风险。
叁
宋城演艺败走，陕西旅游募资再试能行？
这次IPO拟召募资金15.55亿元，其中7.28亿元计较参预泰山秀城(二期)神志。值得驻防的是，泰山秀城一期中枢演艺《泰山炊火》自2021年9月试运营以来捏续亏本，累计亏本已达4200万元，2024年上座率仅11.89%，场均不雅众不及百东谈主，本年上半年虽有所提高，但也仅为14.73%。另一中枢剧目《铁谈游击战》近三年演艺收入占比不及总收入的1%，2024年上座率仅有12%,在陕西旅游四个演艺剧目中垫底。
泰山秀城二期神志尤其令东谈主担忧。陕西旅游预测该神志2027年收尾收入2.6亿元，景区滚动率从面前的1.8%教授至12%。但招股书教唆，若上座率保管15%，7.28亿元募资形成的财富可能被全额计提减值。
值得一提的是，早在2015年宋城演艺就切入了泰山旅游商场，施展本人的在大型歌舞方面的文创上风，在泰安打造了《泰山千古情》节目，但是第二年就闭园暂停，2019年绝对停演，且于今未能收复。
在不少专科东谈主士看来，泰安行动旅游指标地存在腹地东谈主口少、旅客停留时刻短的问题，由于泰山索谈的普及，旅客多在半天内完成游览，难以形成夜间演艺的客源。
同期，山东“一山一水一圣东谈主”的旅游分解组织欠安，泰安多为过路站，住宿需求弱，加之当地已有《封禅大典》等同类竞争，进一步挤压商场空间。这一造就促使宋城演艺在后续轻财富神志中更防御选址，优先遴选西安、上海等旅游东谈主口褂讪的大城市以隐敝风险。
天然陕西旅游将《长恨歌》打形成王牌演艺居品，但并不虞味陕西旅游领有“叫好又叫座”的演艺居品捏续研发才调，陕西旅游打造的《12·12西安事变》、《铁谈游击战》等作品，孝敬营收不及《长恨歌》的“零头”。
这次陕西旅游对泰安演艺商场如斯浩荡下注，濒临的潜在风险可思而知。
另外，这次IPO募资计较中，最具争议的是收购类神志达到5.93亿元，离别投向太华索谈股权、瑶光阁股权、少华山旅游索谈等。值得驻防的是，部分方向神志面前运营数据瘦弱，风险隐忧权贵。
即便在乐不雅情景下收尾50%的上座率，项现在五年每年仍需承担8756.83万元的折旧与摊销成本。关于净利润率仅约12%的陕西旅游而言，这将是强大的财务职守。
肆
结语
面对增长瓶颈，陕西旅游提议了“多元化演艺+数字文旅”转型策略。但是2024年末公司研发用度仅328万元，占营收比例0.26%，远低于宋城演艺3.1%的研发参预占比。
在面对监管层问询“转型时代储备”时，公司仅列举了通用料理系统软件文章权，未波及元天地、VR等前沿时代。这种翻新参预的不及，使得转型策略短缺实践性复古。
公司试图复制《长恨歌》的奏效模式，但新型样培育发达欠安。究其原因，同质化竞争加重配景下，简单的模式复制已难以餍足花消者日益教授的体验需求，内容翻新和时代赋能才是破局重要。
陕西旅游濒临的风险正在形成类似效应。业务结构上，“一剧一索谈”的依赖症难以冲突；财务上，盈利才调下滑与现款流压力并存；策略上，募投项现在景不解与转型乏力形成矛盾。
政策风险也阻截淡漠。公司旗下4家中枢子公司享受西部大建立15%的所得税优惠税率，若2030年到期后未能延续，按25%基准税率测算，公司将平直减少净利润约6000万元。
商场竞争口头正在重塑。跟着印象大红袍等同类企业加快上市开云体育，文旅IP竞争日趋犀利。陕西旅游能否在成本商场上讲好《长恨歌》除外的新故事，将决定其能否开脱面前窘境。